El Default de Argentina

Carlos Parodi

“No hay plazo que no se cumpla ni deuda que no se pague”  o “nadie puede vivir por encima de sus ingresos de manera indefinida” son expresiones que describen lo que le está ocurriendo a Argentina. En primer lugar, tengamos claro que cuando un gobierno se endeuda lo que hace es emitir bonos (títulos de deuda) que, a cambio de un interés, los pone a la venta en la bolsa de valores de Nueva York. Así, quien compra el bono “le presta” a quien los emite (en este caso el gobierno argentino), quien luego debe honrar sus pagos en las condiciones estipuladas en el bono (valor, interés y plazo).  En segundo lugar, Argentina fue declarada en default en julio de 2014, lo que significa que dejó de pagar su deuda.  ¿Cómo se llegó a esta situación?

En 2001, hace 13 años, el gobierno argentino entró en  default o “cese de pagos” de la deuda pública externa por un valor cercano a los 100 mil millones de dólares. No podía pagar y entonces renegoció con los acreedores. ¿Cómo así? Pues canjeó los bonos que tenían en sus manos los acreedores por otros de mayor plazo, es decir, alargó el tiempo de pago, en una operación conocida como “megacanje”, que duró entre 2005 y 20101.  En la medida que la operación fue voluntaria, el 92% de los acreedores aceptó el trato. El 8% no aceptó y llevó el problema al poder judicial en los Estados Unidos, pues quería cobrar el monto original. ¿Por qué en los Estados Unidos? Porque los gobiernos se endeudan vendiendo bonos en la bolsa de valores de Nueva York y por ende se ajustan al marco legal estadounidense. Recuerde lector, que todo es voluntario: nadie obligó al gobierno argentino a endeudarse por ese monto ni bajo esas condiciones; tampoco nadie obligó a los inversionistas a comprar los bonos. 

Esa deuda equivalente al 8% restante, eran bonos (títulos de deuda) cuyo valor bajaba en la bolsa de Nueva York, pues como no se había llegado a un acuerdo, nadie quería comprarlos; después de todo, nadie quiere tener bonos que no se van a pagar. El valor de los bonos siguió cayendo y cuando llegó a un mínimo, aparecieron los fondos de cobertura (hedgefunds), hoy llamados “fondos buitre” por el gobierno argentino y compraron los bonos a precios mínimos y luego litigaron en las cortes para que sepague el original. Especularon o apostaron a que en algún momento los jueces fallarían en su favor. Es similar a la persona que se endeuda con un banco para comprar un departamento y apuesta a que su precio suba para luego venderlo más caro, pagarle la deuda al banco y ganar la diferencia. 

En 2012, las cortes estadounidenses le dieron la razón a los acreedores y el gobierno de Cristina Fernández  debía pagar 1500 millones de dólares. Apelaron la decisión y el 16 de  junio de este año la Corte Suprema de USA resolvió: el gobierno argentino tenía que pagar toda la deuda. Argentina perdió la apelación.  La fecha límite de pago era 30 de julio de este año y Argentina no pagó. 

Más aún, determinó que mientras no se pagara ese monto (recuerden que equivalía al 8% del total de acreedores en 2001), tampoco se podía seguir pagando a los que se les estaba pagando luego del megacanje (el 92% que aceptó los nuevos bonos). En simple, pagar antes a los fondos buitre y luego continuar con el pago que se venía haciendo; por eso es que el juez no aceptó el pago de los 539 millones de dólares que el gobierno argentino hizo al 92% y congeló el monto en un banco de Nueva York. Por la misma razón el gobierno argentino señala que no ha hecho default. Argentina no puede pagar la deuda reestructurada entre 2005 y 2010 hasta que pague los 1500 millones de dólares a los fondos especulativos. 

Y hay un problema adicional: aquellos que aceptaron el megacanje por el 92% de la deuda no pagada en 2001 incluyeron una cláusula que señalaba que si algún acreedor conseguía mejores condiciones, entonces se les pagaría un monto adicional. Como el 8% consiguió mejores pagos, entonces deberá resarcirse al 92% por ello. La cláusula se denomina RUFO (Rightuponfutureoffers). Si Argentina paga a los fondos especulativos, deberá también pagar el monto total a aquellos que aceptaron el megacanje. Argentina no puede pagar, pues no tiene cómo. 

Tremendo problema para Argentina; sin embargo cabe una primera reflexión: para llegar a una situación de “no pago”, antes tiene que haber ocurrido un exceso de endeudamiento por parte de los gobiernos previos. El descontrol fiscal (el exceso de gato público sobre ingresos públicos) fue la causa del problema. Argentina tiene que ajustar sus cuentas pues la primera consecuencia será el acceso al financiamiento en el mercado internacional de capitales, es decir, si hoy el gobierno argentino emite bonos para captar deuda, ¿cree que alguien comprará esos bonos? ¿Alguien querrá prestarle a Argentina? 

1/ En 2001 se implementó el “megacanje” pero igual el gobierno argentino declaró el cese de pagos. 

¿Más inyección de liquidez del BCRP?

Carlos Parodi

Es cierto que es difícil que los economistas se pongan de acuerdo entre sí; y eso ocurre porque todo depende de cómo miremos las cosas; de ahí que haya que respetarnos, pues nadie es dueño de la verdad. ¿Por qué menciono esto?

En el programa monetario de junio de 2014, el BCRP determinó la reducción de la tasa de encaje en moneda nacional de 12% a 11.5% a partir de julio; esta medida ya tiene varios meses, ¿qué significa? La tasa de encaje es el porcentaje de los ahorros que los bancos no pueden prestar; supongamos que una persona deposita 1000 soles y la tasa de encaje es 15%. El banco comercial solo podrá prestar 850 soles, pues los 150 soles restantes (el 15%) quedarán inmovilizados en el BCRP y se contabilizarán como parte de las reservas. Si la tasa de encaje baja, digamos a 11.5%, el banco comercial podrá prestar 885 soles y “encajará” 115 soles. En síntesis, la reducción en la tasa de encaje inyecta soles a la economía a través de los préstamos que hacen los bancos comerciales.

A través de esta política, el BCRP ha inyectado a la economía 9,016 millones de soles desde junio de 2013. ¿Es correcta la medida? En primer lugar, los bancos tienen más dinero para prestar; la preocupación de cualquier banco cuando presta es solo una: que le devuelvan lo prestado. Naturalmente esto es más factible en una economía que está creciendo cada vez más, que en una que se está desacelerando, como es el caso de la peruana. En segundo lugar, la mayoría de los que piden prestado, ¿tienen capacidad de pago? ¿quiénes son los receptores de los créditos? En tercer lugar, si se han inyectado tantos soles, entonces, ¿por qué se está desacelerando la economía?

Desde luego, el BCRP puede señalar que lo hace justamente para evitar una mayor desaceleración; pero ¿no es peor que la gente se endeude y luego tenga dificultades de pago y la morosidad aumente? El BCRP señala textualmente que lo hace para “mantener el dinamismo del crédito en soles? Y efectivamente a juzgar por la información del mismo BCRP el crédito en soles sigue creciendo; en abril 2014 lo hizo a un ritmo de 24.1% mensual. Además puede indicarse otra explicación: no todos los sectores de desaceleran al mismo tiempo ni en la misma magnitud. Una más: la medida está ayudando a la reducción de la dolarización de la economía, pues la abundancia de soles, genera que se opte por nuestra moneda para evitar el riesgo cambiario.

Hay explicaciones y argumentos a favor y en contra de las medidas del BCRP con respecto de la tasa de encaje. La experiencia de otros países muestra que ante una desaceleración la herramienta a ser usada es la política fiscal, vía mayor inversión pública y no la política monetaria. Eso fue lo que hizo Perú en 2010, luego de los impactos de la crisis financiera que estalló en 2008. En Los Estados Unidos, pese a la descomunal inyección de dólares ocurrida desde diciembre de 2008, las cifras del primer trimestre de 2014 muestran una caída del PBI de -2.9%. La inyección de más soles no es la solución; las reformas sí lo son. Mirar el largo plazo es una de las características de la economía. ¿Lo estamos haciendo?

Notas sobre la coyuntura económica actual

Bruno Seminario
María Alejandra Zegarra

En un perceptivo ensayo publicado en El Comercio el 3 de junio, 2014, Roberto Abusada brinda la siguiente sugerencia a sus colegas economistas:

"¿Qué podemos decir entonces del crecimiento para todo el año? Sugiero a mis colegas hacer un esfuerzo de honestidad y abstenerse de revisar a la baja sus pronósticos mes a mes. Si ya cuentan con información más o menos certera sobre los principales determinantes del crecimiento que veremos a fin de año, digámoslo con franqueza y así, quizá, el Gobierno se anime a reaccionar sin perder el resto del año en complaciente inacción." 

Según Roberto Abusada, el análisis de la información disponible pone en evidencia la difícil situación en que se encuentra nuestra economía debido a "los patéticos eventos de la política nacional, el entorno internacional y las desaprensivas frases que de vez en cuando lanzan al aire nuestro presidente, la primera dama o algún desubicado ministro..."

En efecto, tanto el Banco Central, el Ministerio de Economía y Finanzas como las consultoras privadas pronosticaban a principio del año un crecimiento del 6% para el 2014, pero revisaron a la baja su pronóstico por la tendencia que exhibió el índice de producción. Según Roberto Abusada, esta revisión no es suficiente pues ignora desarrollos importantes, como el comportamiento de la inversión privada, la evolución de precios internacionales y la difícil coyuntura de la manufactura, especialmente ramas vinculadas a las exportaciones no tradicionales. Todos estos desarrollos, opina Abusada, pueden llevarnos a pensar que el mejor resultado que podría obtener el gobierno en el 2014 sería un crecimiento de 4.5%.

¿Cuáles son estas misteriosas tendencias que parecen preocuparle tanto a Roberto Abusada? En primer lugar, la tendencia que muestra el PIB cuando la ajustamos por variaciones estacionales parece indicar que una nueva recesión ha empezado en el Perú.

Gráfico 1. PIB desestacionalizado, marzo 2013-2014

(mensual, 1994=100)

Nota: Los valores desestacionalizados fueron obtenidos con el método X11 y las tendencias con un promedio de Henderson de 13 términos.

Como lo podemos comprobar analizando la figura, desde noviembre del año pasado este indicador muestra una tendencia persistente hacia el descenso. Aunque aún no se satisface la definición técnica de recesión que requiere que haya seis meses de descenso continuo, es probable que esta haya continuado en abril y mayo. Desde noviembre de 2013, el PIB desestacionalizado ha acumulado un descenso de 1.9%, equivalente a una tasa anual de -5.6%. Cuando eliminamos el ruido con una tendencia de largo plazo obtenemos un descenso acumulado de -0.4% y una variación anualizada igual a -1.3%. Si estas tendencias no logran revertirse en los próximos seis meses la tasa de crecimiento podría, por esta razón, ser negativa. 

La gran esperanza del gobierno se basa en el fuerte incremento que experimentaría el volumen exportado cuando entre en plena producción Toromocho. El gran problema es que este evento no ocurrirá hasta el cuarto trimestre del presente año. También el efecto positivo puede ser parcialmente cancelado por el descenso de la producción de oro y el impacto negativo que puede tener El Niño sobre la pesca y la agricultura.

La situación es aún más dramática cuando examinamos estadísticas más sensibles a la marcha del ciclo económico y que reflejan, con mayor precisión, la dinámica del sector moderno de la economía. La trayectoria de este indicador satisface la definición técnica de recesión porque muestra seis meses de descenso continuo. 

Gráfico 2. Índice de actividad económica del sector moderno de la economía peruana, marzo 2012-2014

(mensual, 1994=100, en logaritmos)

Según este indicador, la nueva recesión se habría iniciado en setiembre del año pasado, cuando alcanzó su nivel máximo. El descenso acumulado hasta marzo del índice desestacionalizado asciende a -4.7%. 

El Índice de Actividad Económica está compuesto por cuatro series: la producción industrial (manufactura, minería, electricidad y construcción), las ventas del sector no primario, el volumen del comercio exterior y el valor de los débitos bancarios (cheques canjeados en Lima). Agregamos estas series en un indicador único mediante una suma ponderada que otorga, a cada una de ellas, un peso inversamente proporcional a su variabilidad. 

El comportamiento reciente de este índice es bastante similar al observado en el 2009, cuando ocurrió la crisis internacional. En el gráfico 3 hemos dibujado la evolución actual de este índice (línea roja) con la que mostró este indicador a finales del 2008 (línea negra). Como podemos apreciar, el descenso de la producción es, incluso, más pronunciado. Cuando ocurrió la crisis financiera, el indicador alcanzó un pico en junio de 2008 y acumuló en los primeros seis meses un descenso de 4.1%. En la presente crisis, el pico se alcanzó en setiembre del 2013, y hasta marzo, el descenso acumulado ascendió a 4.7%. La crisis actual parece más intensa que la del 2008. 

Gráfico 3. Evolución del IAE durante la crisis del 2008 y la crisis actual

Una multiplicidad de factores produce esta crisis y su efecto se manifiesta con claridad cuando analizamos el comportamiento de la inversión y su composición. Como no existe una serie oficial que detalle el movimiento mensual de la inversión pública, confeccionamos un indicador compuesto por el PIB del sector construcción y las importaciones de bienes de capital. Este indicador, representado por la línea negra en el gráfico 4, alcanzó su punto máximo en junio de 2013 y desde esta fecha ha presentado un descenso de 2.1%. El descenso ocurre tres meses antes que el Índice de Actividad Económica del sector moderno. Ello sugiere que una de las causas de la nueva recesión puede ser la parálisis de la inversión. 

Gráfico 4. Índices de inversión desestacionalizados, 2007-2014

(mensual, enero=100)

Indicamos también en el gráfico el comportamiento de la inversión pública y privada. Como podemos apreciar, el gobierno no parece ser el responsable del comportamiento de la inversión. Por el contrario, en los últimos doce meses, la inversión pública ha contribuido a estabilizar el comportamiento de la tasa de acumulación. Mientras que la inversión privada alcanzó un máximo en mayo de 2013 y experimenta un descenso de 6.5% hasta marzo de este año, la inversión pública crece 22%. Lo que ocurre es que el peso del gobierno en el total de inversión pública es bastante reducido; en el 2007 ejecutó el 17.9% de la inversión total y en el 2013, el 22.1%.

Los factores que explican el descenso de la inversión privada parecen estar vinculados a desarrollos internacionales. La fecha del descenso ocurre poco después de la reversión en la tendencia de los precios internacionales. Para comprobar esto mostramos en el gráfico 6 comparamos la evolución de las exportaciones tradicionales y la inversión privada. 

Gráfico 5. Evolución de las exportaciones tradicionales y la inversión privada, 2008-2014

(mensual, enero 2008=100)

El valor de las exportaciones tradicionales alcanzó un máximo en junio de 2011 y desde entonces ha experimentado un descenso de 39.3%. Aunque este descenso ha sido más pausado que el que ocurrió en el 2008, su intensidad es mayor. Es clara la relación que existe entre las cotizaciones internacionales y la inversión pública. Los precios internacionales determinan el nivel de utilidad de las empresas mineras y el tamaño de los programas de reinversión. Cuando descienden, las utilidades disminuyen y la inversión tiende a contraerse. El otro factor que puede haber afectado la inversión privada es la salida de capitales que ocurrió a principios del año pasado, cuando las autoridades de Estados Unidos anunciaron el fin de su programa de estímulo monetario.

Inversión extranjera en el Perú, 1994-2013: dimensiones y relaciones

Jürgen Schuldt

Resumen:

Considerando toda la historia económica republicana del Perú, nunca han ingresado por tanto tiempo y en tales dimensiones los capitales foráneos al país como en la pasada veintena de años. La presente descripción y las gráficas que lo acompañarán son una aproximación a los montos y cuotas a que ha dado lugar las inversiones extranjeras directa, en carteray de corto plazoen el transcurso de ese periodo. Los datos han sido recogidos de las Notas Semanales del BCRP.

El flujo total del capital foráneo que ingresó al país en ese periodo alcanzó los US$ 95.000 millones nominales, equivalentes a un promedio anual de US$ 4.750 millones. Esta cifra equivalió al 5% del PBI, al22,2% de las exportaciones(de bienes y servicios) y al27,4% de la inversión bruta fija privada (nacional y extranjera) de ese lapso. De ese total, 90,7% es atribuible a la inversión extranjera directa (IED) y el 10,9% a la inversión en cartera (IEC).

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¿Está sobrevaluado el sol?

Jurgen Schuldt

Resumen:

En su reciente visita a Lima, Paul Krugman aseveró que “La economía peruana sufre la ‘enfermedad holandesa’ pues está dominada por los recursos naturales, posee una moneda fuerte y tiene una industria manufacturera que no es muy competitiva” (Perú.21). Esta declaración prácticamente pasó desapercibida, hasta que –hace una semana- se dio a conocer un informe del Bank of America de acuerdo al cual “el sol está entre las monedas más sobrevaluadas” (Gestión).  Inmediatamente después, el Presidente del BCR declaró tajantemente que “el sol no está sobrevaluado”. ¿Quién tiene la razón? Argumentaremos que, paradójicamente, ambos la tienen, obviamente por motivos distintos.
De una parte, parece que hemos olvidado que ese síndrome de sobrevaluación del tipo de cambio real ya lo venimos sufriendo nuevamente, por lo menos, desde hace cinco años, uno de cuyos síntomas es precisamente la Enfermedad Holandesa. En nuestro caso, ella es consecuencia del ingreso masivo de divisas, principalmente por los elevados precios y/o cantidades de nuestras exportaciones mineras y la paralela explosión de la inversión extranjera directa. La consecuente sobreoferta de divisas reduce el tipo de cambio (soles por US$) y ello perjudica a las empresas de los demás sectores transables, especialmente a los exportadores agrícolas e industriales.

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Volatilidad cambiaria en el Perú

Javier Torres

Resumen

El Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) es una de las instituciones económicas más profesionales del país. Gracias a su actuación en los últimos catorce años el Perú tiene hoy una de las inflaciones más bajas de América Latina.  Aun así, su comportamiento no está libre de críticas. Una de las conductas que siempre le ha generado suspicacias es la referida a la tipo de cambio. 

Si uno revisa el comportamiento del tipo de cambio de naciones vecinas (Chile, Colombia, México y Brasil, por ejemplo)  verá que el Perú tiene uno de los tipos de cambios más estables de la región. Esto no es una casualidad. En los momentos de crisis el banco central ha tenido mucho éxito en disminuir la volatilidad cambiaria. Mientras los tipos de cambios de la región presentan varias discontinuidades y saltos, el del Perú es prácticamente una línea (hasta el primer trimestre del 2013, ver gráfico 1). Por ejemplo, la volatilidad del tipo de cambio peruano fue significativamente menor a la de sus pares desde el segundo semestre del 2008 al primero del 2009 (el inicio de la crisis financiera internacional).Mientras que su variabilidad con respecto al promedio de su tipo de cambio alcanzó el 3.7%, las correspondientes a los demás países fluctuaron entre el 8.8% y el 13.4%. En un mercado como tan dinámico como el de divisas el que el tipo de cambio Peruano tenga un comportamiento tan suave, solo se explica por la continua vigilancia del BCRP. De hecho, la página web del BCRP señala que una de las razones por las que interviene en el mercado cambiario es para “evitar una excesiva volatilidad” de nuestra divisa.

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Benchmarking de la banca central en América Latina, 1990-2010

Germán Alarco
Investigación Económica, vol. LXXII, núm. 285, julio-septiembre de 2013, pp. 75-113

Resumen:

Se desarrolla un análisis de benchmarking de la eficacia de la banca central en América Latina en 1990-2010. Con tal objetivo se consideran las funciones principales y secundarias de la autoridad monetaria en los países considerados, luego de analizar brevemente la evolución de las prácticas de los banqueros centrales internacionales. Se seleccionan, especifican y ponderan los indicadores pertinentes para evaluar el desempeño de estas instituciones: menor inflación, mayor disponibilidad de crédito al sector privado, menores márgenes de intermediación financiera, menor variabilidad del tipo de cambio real y diversos objetivos para las reservas internacionales. Se establecen funciones objetivo, que se miden con la información oficial disponible. Por último, se establece un ordenamiento de los bancos centrales considerando los indicadores y funciones objetivo seleccionadas.

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Niveles necesarios, costos y políticas para las reservas internacionales en América Latina

Germán Alarco
Economía Mexicana, vol. XX núm. 1.

Resumen:
El artículo examina la dinámica de crecimiento de las reservas internacionales del conjunto de países latinoamericanos, en una perspectiva internacional comparada y respecto de variables tales como las importaciones, los saldos de la cuenta corriente, los movimientos de capital y el pib. Luego, se presenta una revisión de las teorías para analizar las motivaciones y el balance de los beneficios y costos de mantenerlas. Se selecciona la metodología de Wijnholds para determinar los niveles necesarios de reservas internacionales para el periodo 2005-2008, considerando los compromisos de deuda externa pública y privada de corto plazo, y las posibilidades de fuga de depósitos del sistema financiero local. Se calcula que para el último año los niveles de reservas excedentes son equivalentes a entre US$ 170 000-200 000 millones. Asimismo, el costo de mantenerlas anualmente es equivalente a 0.8 por ciento del pib del conjunto de países analizados. Por último, se esboza un conjunto de propuestas para aprovechar estas circunstancias.

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La tormenta externa y que hacer al respecto

Juan Mendoza
25 de marzo de 2014

Las últimas semanas han traído nubarrones en el horizonte macroeconómico. A la reducción en la expansión monetaria norteamericana se le han unido preocupantes noticias sobre la desaceleración de la China y la confirmación del fenómeno del Niño en la segunda parte del año. Estos desarrollos tendrían como consecuencia una caída en la tasa de crecimiento o incluso la posibilidad de una recesión en la economía peruana en el futuro próximo.

Nuestra economía, pequeña y abierta, es estructuralmente vulnerable a caídas en los precios de nuestras exportaciones y a la abrupta salida de capitales. Los precios del cobre y del oro, 24% y 19% de nuestras exportaciones, han caído en 20% desde enero del 2013. Un menor crecimiento chino debilitaría aún más al cobre. La tendencia futura del oro, fortalecido coyunturalmente por los sucesos en Crimea, es un enigma. Como está claro, mucho no podremos hacer para protegernos de las sequías e inundaciones que El Niño es capaz de traer, más allá de evitar o minimizar la pérdida de vidas.

Sin embargo, hay factores adicionales que aumentan nuestra vulnerabilidad a la posibilidad de una crisis externa. El primer factor es el elevado déficit en cuenta corriente cercano al 5% del PBI. Sí China se detiene no sólo se ralentizará la inversión sino que habrá menos capitales para financiar la brecha externa. En segundo término, la permanente expansión del crédito al sector privado, 25% en soles hasta febrero pasado, incrementa el riesgo de quiebre en caso aumenten los tipos de interés en el mundo. En tercer lugar, el optimismo generalizado y la sensación de complacencia por parte de muchas de nuestras autoridades y de muchos agentes privados no son congruentes con las preocupantes señales desde el exterior. Hemos, además, perdido competitividad. Por ejemplo, durante el último año el sol se ha depreciado 8.5% mientras que los pesos chileno y colombiano lo han hecho en 20% y 13%. La experiencia internacional nos dice que las severas crisis externas son precedidas por elevados déficit en cuenta corriente, rápido crecimiento del crédito, optimismo generalizado, y pérdida de competitividad.

Sería recomendable moderar la expansión del crédito aumentando los encajes marginales, más en soles que en dólares. La actual política de reducción del encaje, para sostener el dinamismo del crédito en soles, es arriesgada porque implica un incremento en el ratio de deuda sobre PBI. Debería, más bien, apuntarse a que el crédito no aumente más que el ingreso nominal, es decir aproximadamente 7% en el presente año. Ello ayudaría además a reducir las importaciones de bienes de consumo y no tendría impacto mayor sobre la inversión minera. Además, los choques que ha sufrido el tipo de cambio parecen ser más permanentes que transitorios. Por lo tanto, habría que reducir las intervenciones del Banco Central en caso hubiera presiones a la depreciación del sol, evitando, claro está, volatilidad extrema en la divisa. También podría estudiarse un aumento moderado en la tasa de referencia y una reducción en la tasa de expansión del gasto público. En conjunto, estas medidas ayudarían a reducir la brecha externa, evitarían un mayor deterioro de nuestra competitividad y nos darían valioso espacio monetario y fiscal para afrontar, con políticas contra-cíclicas, la tormenta que parece avecinarse.